平安首经(jīng)团队：钟正生/范城91是质数吗，95是质数吗恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2091是质数吗，95是质数吗22下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继(jì)而市91是质数吗，95是质数吗(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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