王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变(bià果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的n)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究(jiū)报告。

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