《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报(中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022bào)道(dào)的居民提前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022