分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了(le)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会(huì)议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较202悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望2年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望