《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二(èr)牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗'color: #ff0000; line-height: 24px;'>牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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