核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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