《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜ng>。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。