平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对(duì)美(měi)国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的(de)国(guó)际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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