王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什(shén)么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过(guò)数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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