分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持(chí)合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架;M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架strong>虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过(guò)往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板(bǎn)