文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加(jiā雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗)大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来(lái)一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行(xíng)的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗>

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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