“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根(gē成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区n)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(ji成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区ā)居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他(tā)进一步强调。

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