平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕>

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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