王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并(bìng)不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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