武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义

　　主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而中下(xià)游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的(de)成本与费(fèi)用压(yā)力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

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