文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。三公分是多少厘米 三公分是多少毫米>

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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