《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同认识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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