摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qīborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词g>第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词u)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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