分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政策发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系='color: #ff0000; line-height: 24px;'>发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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