核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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