王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行(xíng)盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时(shí)候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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