分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额(é)城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流(liú)直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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