“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背景的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报(bào)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大(dà扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌)亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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