核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时小明王是谁的后代 小明王是男是女(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.小明王是谁的后代 小明王是男是女>过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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