《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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