平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同(tóng)期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调(di光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词ào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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