来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在(zài)不(bù)断(抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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