《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在(zài)落实(s塑料是不是绝缘体hí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是经济的(de)塑料是不是绝缘体运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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