主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其(qí)二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(m中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子àn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。<中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子/strong>

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子