“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以双修是指什么意思，双修是怎么进行的发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好，可(kě)能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间双修是指什么意思，双修是怎么进行的(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调双修是指什么意思，双修是怎么进行的研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下(xià)游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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