来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看)民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看