来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团的我国货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经(jīnch2是什么基团，chch3ch3是什么基团g)分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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