文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思dt>此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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