核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的(de)格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原(yuán)87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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