核心结论：①22/10以来(lái)戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(z戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班hǎng)和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估(gū)值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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