《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带写照的意思 写照是什么词性一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待(dài)权(quán)益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国(guó)内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创写照的意思 写照是什么词性(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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