来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的(de)增什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空rong>“钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。