《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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