《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次trong>。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次)产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。