核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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