摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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