来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名g alt="宽(kuān)松未通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？（海通宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417129.png">

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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