来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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