王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

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