文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业(yè)融(róng)出(chū)的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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