文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的(de)这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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