核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信42周是几个月，42周是几个月保质期贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。42周是几个月，42周是几个月保质期g>通(tōng)过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财(cái)政发(fā)力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力。

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