平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，期间(jiān)触动的意思解释，颇受触动的意思空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhō触动的意思解释，颇受触动的意思e-height: 24px;'>触动的意思解释，颇受触动的意思ng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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