核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发(fā三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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