文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天(tiān)利率的期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌具“有进有退”，均预(yù)示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流(liú)动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tó扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌ng)比多(duō)增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiā扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌o)量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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